Eurocrisis: alweer?

15 februari 2017 - 10:30u

Het wordt een spannend jaar voor de Europese Unie. Alweer? Ja alweer!

Voor de zoveelste keer zijn er twijfels over de houdbaarheid van de Griekse schuld. Er zijn verkiezingen in Duitsland, Frankrijk en natuurlijk Nederland, waarvan de uitslagen grote gevolgen kunnen hebben voor het voortbestaan van de Unie en zijn eenheidsmunt.

En dan is er het bankenprobleem in Italië. Hoeveel schuld op slechte leningen moet er nog worden afgeschreven om ook de Italiaanse overheidsschuld als junk te moeten aanmerken? Het is een treurig beeld. Van het ooit zo idealistische europroject met zijn fraaie doelstellingen is weinig over.

Culturele verschillen

Ik was een groot voorstander van de introductie van de euro. De gezamenlijke munt moest ervoor zorgen dat de Europese economieën naar elkaar zouden toegroeien.

Eeuwige (financieel-economische) probleemlanden als Spanje en Italië zouden gedwongen worden hun economie aan te passen aan de efficiëntere van noordelijke lidstaten als Duitsland en Nederland. In de praktijk blijkt dit mechanisme maar deels op te gaan.

In de zuidelijke lidstaten hebben zeker aanpassingen plaatsgevonden, maar niet op een zodanige schaal dat de economieën gelijkwaardig werden aan die van de noordelijke landen. Maar nog belangrijker, de noodzakelijke aanpassingen gaan deels in tegen de wil van de bevolking aldaar.

Een belangrijk deel van de economische verschillen tussen Europese landen is kennelijk cultureel bepaald. Het is vanuit dat gezichtsveld begrijpelijk dat een groot deel van de bevolking weinig voelt voor de vereiste aanpassingen.

Devaluatiebeleid

In het verleden konden deze landen zich een economische achterstandspositie permitteren, omdat ze beschikten over een machtig aanpassingswapen: de eigen munt. Devaluatie van de lire, peseta en drachme werd een vast onderdeel van het economisch beleid van deze landen.

In feite betekende dit een politiek met een prijskaartje voor zowel de inwoners van de groep Italië en Spanje, maar ook voor die van Nederland, Duitsland en andere economische goed ontwikkelde landen.

Inwoners van de zuidelijke landen betaalden het devaluatiebeleid onder andere in de vorm van prijsstijgingen en hoge rentes op de staatsschuld, terwijl de noordelijke landen hun investeringen in efficiëntere bedrijven deels verloren zagen gaan door de eigen dure munt.

Toenemende spanning

Het gezamenlijke prijskaartje voor zowel zuid als noord Europa was een per saldo lagere economische groei. Het idee van de eenheidsmunt was daarom zo slecht nog niet, maar de praktijk blijkt anders uit te pakken. In plaats van naar elkaar toe te groeien, neemt de spanning onder de bevolking én tussen de EU-landen toe.

Mijn grote enthousiaste voor de eenheidsmunt is daarom aanzienlijk getemperd en ik vraag mij af of een terugkeer naar de nationale munten en een terugkeer naar Europese samenwerking in plaats van samensmelting, misschien beter is.

Nu kun je eindeloos discussiëren over de effecten van een desintegrerende of juist nog verder naar elkaar toegroeiende Europese Unie, maar Rabobank heeft de zaken al op een rijtje gezet.

Verdieping of twee snelheden

De conclusie van het diepgaande onderzoek, niet van alle Rabobank-medewerkers is het moreel zo laag, is dat een EU van twee snelheden of een verdere verdieping van de EU de (economisch) beste scenario’s zijn. Ik laat die conclusie voor de rekening van de bankeconomen. Het biedt veel stof tot discussie.

Zo stellen de Rabo-economen dat de dekkingsgraden fors stijgen bij verdere verdieping van de EU. Een dergelijke conclusie kan natuurlijk alleen maar als je als gevolg van die intensieve samenwerking een (veel) hogere economische groei veronderstelt.

Maar goed, opvallend vond ik dat op een belangrijk aspect het rapport geen antwoord kon geven. Het betreft de vraag wat er gebeurt met in euro luidende contracten als een land uit de euro stapt. Volgens het rapport is dat onduidelijk.

Eurocontracten?

Mocht bijvoorbeeld Griekenland uit de euro stappen, dan zal het de schuld het liefst met waarschijnlijk sterk gedevalueerde drachmes terugbetalen. Obligatiehouders eisen juist terugbetaling in de valuta waarin het contract luidt. Ik begrijp niet waarom de Rabo-economen dit een punt van discussie vinden.

Ik ben geen jurist, maar het kan toch niet anders dan dat het contract in euro blijft luiden, ongeacht of een land de eurozone verlaat. Een bedrijfslening in dollars verandert toch ook niet zomaar in een andere valuta als de betreffende onderneming het hoofdkwartier verplaatst naar een ander valutagebied.

Als we aannemen dat de contracten gewoon in euro blijven luiden, is het interessant na te gaan wat de gevolgen zijn voor de aandelenmarkten, na een eventueel uitreden van lidstaten of zelfs het opbreken van de eurozone.

Of, zoals één van de scenario’s aangeeft, het valutagebied uiteenvalt en een kerneuro voor de noordelijke lidstaten overblijft. In een dergelijke situatie denk ik dat de aandelenmarkten in Duitsland, Nederland en andere kernlanden een grote neerwaartse tik zullen krijgen.

Brexit-effect

In dat opzicht klopt de stelling dat de noordelijke lidstaten, zeker ook het bedrijfsleven, profiteren van de relatief zwakke euro. Die zwakte is met de kerneuro voorbij en dat zullen beleggers vertalen in lagere aandelenkoersen. Hoe zit het met de aandelenkoersen in de zuidelijke, afgescheiden lidstaten?

In de lokale valuta zullen de bedrijven in deze landen een veel betere koersprestatie laten zien, mede vanwege de betere exportpositie. In principe zal hetzelfde effect optreden als we zagen bij de Brexit.

De Britse aandelenmarkt presteerde sinds het Britse nee beter (+19%) dan de euromarkten (+9%), maar het Britse pond zakte ver weg tegenover de euro.

Kater of uitstekend resultaat?

Hoe kunt u inspelen op een dergelijk scenario? Een shortpositie op bijvoorbeeld de DAX of de AEX, in combinatie met een longpositie op euro ten opzichte van de dollar zou in deze situatie een uitstekend resultaat opleveren.

Dat kan via opties (puts aandelen, calls euro-dollar), maar ook met behulp van gestructureerde producten (bonuscertificaten). Maar let op met dit soort uitgesproken posities. Als de correlaties anders uitpakken, of het hele scenario van het opbreken van de euro niet uitkomt, kan de financiële kater groot zijn.