Wat is duur, wat is goedkoop?

5 januari 2012 - 15:00u

"Zeven AEX-bedrijven lager geprijsd dan boekwaarde", kopt FD. Klopt, maar er zijn méér parameters. Welke moet u wanneer hebben?

“Zeven AEX-bedrijven lager geprijsd dan boekwaarde”, kopt het FD vandaag boven interessante research met een bijzonder fraaie grafiek en tabel. Ofwel het eigen vermogen is groter dan de beurswaarde. In volgorde van premie:

• Air France-KLM
• Aperam
• Aegon
• ArcelorMital
• ING
• Corio
• AkzoNobel

Voordat u zich naar uw broker haast om koop- voor deze of verkooporders in te leggen voor de aandelen die (ver) boven hun boekwaarde noteren, ho stop wacht! “Op basis van de boekwaarde per aandeel lijken sommige aandelen in de AEX-index laag geprijsd te zijn”, maakt FD zelf al een voorbehoud, zonder dit verder toe te lichten.

"Irrelevant"
Dat woordje lijken heeft niet het FD, maar ik cursief gemaakt. O. Kruger verwoordt het op FD.nl bij de reacties sterk: "Een aandeel is slechts laag geprijsd indien de toekomstige gedisconteerde kasstromen hoger zijn dan de koers, de boekwaarde is irrelevant en scheelt sterk per sector (financiële leverage, groei en vermogensbehoefte)’"  

Daar voeg ik aan toe:

• Ten eerste is de boekwaarde slechts een van de vele manieren om te kijken of een aandeel nu duur of goedkoop is
• Ten tweede kan een fonds dat goedkoop of duur is nog vééél goedkoper of duurder worden, of nog jáááren goedkoop of duur blijven

Geen heilige graal
“Nee, de heilige graal om te bepalen of een fonds duur-  of goedkoop is, bestaat niet”, zegt Nico van Geest, hoofd research van het Amsterdamse Keijser Capital. Ik bel hem om te vragen hoe je als huis-, tuin- en keukenbelegger met al deze waardes moet omgaan. Er volgt een college en hop, daar zit ook al een plaatje in de mailbox.

Van Geest: “Eigen vermogen is in feite gewoon bezittingen - activa - minus schulden. Schulden zijn nauwkeurig te berekenen, maar veel activa hebben subjectieve waarderingen zoals immateriële activa (geactiveerde merken, software, goodwill van overnames et cetera) en zijn afhankelijk van accountancy grondslagen.” 
 
“Eigen vermogen per aandeel zegt mij niet zoveel. Vaak hebben ondernemingen die een lage koers hebben ten opzichte van het eigen vermogen per aandeel - zoals inderdaad die Kruger in de reacties op dat FD-artikel dat omschijft - juist ook forse schulden en die worden nou net niet meegenomen in dit verhaal.”
 
Kapitaalintensieve bedrijven
“Boekwaardes van kapitaalintensieve en vaak ook cyclische bedrijven zijn vaak hoog, zoals ArcelorMittal, Aperam en Air France-KLM. Deze ondernemingen hebben veel materiële harde activa op de balans staan op basis van historische kostprijs minus afschrijvingen”, vervolgt Van Geest zijn college.

“Als beurs en economie tegenzitten dalen de koersen van deze bedrijven veel harder dan het beursgemiddelde, terwijl het eigen vermogen per aandeel min of meer gelijk blijft. Het gevolg: lage koersen ten opzichte van het eigen vermogen per aandeel. Bovendien hebben ze relatief veel schuld ten opzichte van het eigen vermogen.”
 
“Unilever en Reed Elsevier worden weer hoog gewaardeerd volgens de koers-boekwaarde methode, vanwege de winst die zij met hun activa genereren. Waarschijnlijk zijn hun boekwaardes zelfs te laag gewaardeerd volgens de markt. Dat wil nog niet zeggen dat zij duur zijn en bijvoorbeeld ArcelorMittal goedkoop.”

Klik op de grafiek voor een grote versie

Financials
“Boekwaardes van financiële instellingen geven vaak wel een goede indicatie, omdat veel assets tegen marktwaarde wordt gewaardeerd. Bij banken gaat het alleen nu meer om de fundingsratio: hoeveel van je kredietverlening kan je putten uit spaargeld en deposito’s, zodat je zo min mogelijk op de kapitaalmarkt hoeft te lenen?”

“Financials zijn nu inderdaad goedkoop, gelet op de koers-boekwaarde, vanwege mogelijke risico’s in die funding en het geringe dividendrendement. Als dat er al is! Daar komt nog eens bij dat er inkomstenmodellen onder druk staan, zoals lagere omzet in individuele levensverzekeringen en de lage rente.”  
 
“Ja, winst per aandeel (koerswinstverhouding), boekwaarde per aandeel (koersboekwaardeverhouding), dividend per aandeel (dividendrendement), EBITDA ten opzichte van de Enterprise Value EV (beurswaarde eigen vermogen + netto schuld) zijn allemaal van belang. Nee, één er uitpikken zegt niet veel, aldus Van Geest.